财政收支与流动性起伏

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发布时间:2018-07-11 22:18

财政收支与流动性起伏

2018-07-11 18:35来源:CITICS债券研究银行/逆回购/利率

原标题:财政收支与流动性起伏

国库资金增加实质上是资金从银行体系抽离,不再参与银行体系的信用创造,体现为财政收入;反之国库资金减少是资金从国库释放,注入银行体系,体现为财政支出。财政收入实行单一国库制度存入央行,上缴国库之前即使资金暂存于商业银行,商业银行也是无权挪用占压。从影响路径来看,缴税行为使得企业存在于商业银行的一般存款转变为财政性存款(不计入一般性存款,不计提准备金),商业银行的超额准备金下降,银行体系资产负债规模下降,财政性存款上升,央行的总体资产负债规模保持不变,只是负债项目里政府存款增加、储备货币减少。

今年上半年财政收入和财政支出进度均较往年加快,但是财政收入进度依然较大幅度领先于财政支出进度,下半年财政支出进度将会加快。从财政收支进度来看,不管是一季度还是1-5月累计,2018年的财政收入和财政支出进度都超越了往年,但是财政收入比财政支出预算完成额领先12%,所以在下半年缴税的压力不会加大,而财政支出的进度会加快。时点上看,下半年7月和10月是财政回收流动性月份,6、8、9、11、12月份是财政投放流动性关键月份。

财政收支具有一定的周期性,通常表现为月中上缴,月末支出,资金利率也随之呈现波动。财政收入的税收收入当中,增值税、消费税和所得税是主体收入,这些周期性税收缴纳时间在每月15日至22日之间。财政支出在长周期上受财政政策调控影响,与宏观经济景气度负相关,其执行时间通常在每月的25日-31日,受财政收支错峰影响,往往每月中旬资金面呈边际上行。从资金面来看,政府存款变化与DR007走势负相关性明显。以GC007作为流动性衡量的标准,我们发现缴税日期截止后的走势更加明显地反映了财政缴款对资金面的扰动作用。

总而言之,7月虽然同为缴税大月,但是同4月相比货币环境及市场预期边际上均有改善。预计央行后续还将采取加大公开市场逆回购操作的方式保证月中资金面的平稳,同时8月份随着财政支出加大,流动性环境偏松格局将持续。因而我们坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间判断不变。

上周银行间利率全面下行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-120BP、-106BP、-169BP、-93BP和-146BP至1.95%、2.53%、2.71%、3.55%和3.04%。同业拆借利率全面下跌,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-76BP、-102BP、-98BP和0BP至2.03%、2.88%、3.14%和2.48%。

票据收益率:票据市场,长三角6个月票据直贴利率从周一4.10%下降到周二4.05%,再下降到周三3.90%,并继续下降到周四3.85%,周五维持3.85%。

期限曲线变动:从回购曲线看,上周短期利率下行,长期利率下降幅度较短期利率要小,期限曲线变陡峭。从同业拆借期限结构看,隔夜、7天与14天拆借利率下行,但较长期限的拆借利率下降幅度更大,期限曲线变平缓。

国际资本流动:外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币中间价上升170BP达到6.6336。美元指数下降,7月6日(上周五)收于94.0193点。

本周流动性展望:本周央行有1200亿元逆回购到期,1885亿元1年MLF到期,无国库现金定存到期。上周央行开展100亿元逆回购操作,无MLF投放,无国库现金定存投放,下调存款准备金率释放7000亿元流动性,上周净投放资金2000亿元。

正文

财政收支因体量较大其收缴的进程时常对资金面产生冲击,央行通常采取在公开市场开展逆回购的方式进行加以应对。但是从经验上看,每逢月中资金面都呈现出了不同程度的波动,资金利率也随之上升,刚刚过去的4月中旬的流动性紧张恐慌还历历在目,那么同样作为财政存款上缴大月的7月是否也面临着同样的境况?

财政收支对流动性的影响机制

财政性存款是财政部门代表政府掌管、存放在金融机构的财政资金。财政收支流量变动,沉淀形式以财政存款呈现。在理论上,财政存款=税收收入+非税收收入+政府性基金收入+国有资金经营收入-财政开支。从量级上来看,税收收入和支出的季节性和税收支出的进度是影响流动性的关键因素,这一点从央行的公开市场操作规律可以得到验证。

国库资金增加实质上是资金从银行体系抽离,不再参与银行体系的信用创造,体现为政府的收入;反之国库资金减少是资金从国库释放,注入银行体系,体现为政府的财政支出。财政收入实行单一国库制度存入央行,上缴国库之前即使资金暂存于商业银行,商业银行也是无权挪用占压。从影响路径来看,缴税行为使得企业存在于商业银行的一般存款(按比例计提存款准备金)转变为财政性存款(全部上缴银行,不计入一般性存款,不计提准备金);结果是银行体系资产负债规模下降,财政性存款上升,央行的总体资产负债规模保持不变,只是央行负债项目里政府存款增加、储备货币减少。

对货币当局资产负债表取一阶差分后,∆储备货币=∆外汇占款+∆对其它存款型公司债权-∆政府存款+∆其它杂项。在周期性财政收支下,外汇占款变动和对其他存款型公司债权的变动都是很小的,而且在外汇占款增速放缓的背景下,其变动影响可以不加以考虑,所以政府存款的变动和储备货币的变化是高度负相关的。

7月、10月成为下半年财政的关键时点

今年上半年财政收入和财政支出进度均较往年加快,但是财政收入进度依然较大幅度领先于财政支出进度,下半年财政支出进度将会加快。从财政收入进度来看,2018年一季度财政收入完成了预算的28%,高于去年同期进度2%。而从财政支出角度来看,2018年一季度财政支出完成全年预算的24%,高于去年同期进度1%。从收支进度来看,2018年一季度财政收入比财政支出更快4%。从1-5月累计财政收支来看,累计财政收入已经完成全年预算的47%,征收进度超过了2017年同期2%,高于过去十年同期平均数2%。而累计财政支出已经完成39%,高于2017年同期1%,高于过去十年均值5%。不管是一季度还是1-5月累计,2018年的财政收入和财政支出进度都超越了往年,但是财政收入比财政支出预算完成额领先12%,所以下半年缴税对资金面的压力不会加大,而财政支出的进度会加快。

2018年1-5月财政收入8.67万亿(月均值1.73万亿),财政支出8.27万亿(月均值为1.66万亿)。如果按照下半年财政收支基本符合预算的话,意味着6-12月财政收入仍需完成9.65万亿(月均值1.38万亿),财政支出则需要完成12.71万亿(月均值1.82万亿)。从财政盈余角度来看,2018年1-5月份的财政盈余为3955亿元(去年同期为756亿元),但是较2009年以来同期数据,2018年的1-5月的财政盈余并不出格,即6-12月完成政府预期目标财政赤字率所需要的财政支出节奏、压力并不会高于前两年。

另外,为应对经济下行压力和外部环境扰动,下半年多项减税降费措施将陆续落地,届时流动性方面,来自财政缴款的压力将边际降低。5月30日国务院常务会议决定的降低多项日用消费品关税7月1日起实施,此外自7月1日起至2021年6月30日,挂车减征车辆购置税。关税方面,《亚太贸易协定》第四轮降税于7月1日起实施,中国开始对进口自印度、韩国、斯里兰卡、孟加拉国和老挝2323个税目的原产货物进行降税,涉及蔬菜、化工、钢铁制品等产品。

具体看,下半年7月和10月是财政缴款回收流动性月份,6、8、9、11、12月份是财政投放流动性关键月份。由上图4可以发现,财政收入缴纳主要集中在上半年,而财政支出主要集中在下半年,在第三季度和第四季度,财政支出会整体大幅抬升。从财政收入环比来看,一般6、7、12月份财政收入环比变化不大,8、11月份环比大幅减少,9、10月份环比增加。从财政支出来看,6、9、11、12月份财政支出环比大幅增加,7、10月份环比大幅减少,8月份环比变化不大。由财政收支的环比增速来看,财政收入和财政支出的年内环比变化非常稳定,纳税较支出总体来说波动性更小,而税收支出季节性相比更强。同时1、4、10月份的财政收入环比增速较大,3、5、6、9、10、11月份的财政支出环比增速较大。

财政收支的周期性影响

月度和季度的财政缴纳申报期起于每月初,止于每月15日到22日,企业一般出于节省财务成本会选择截止日缴纳。国家财政收支状况,主要包含全国一般公共预算收支、全国政府性基金收支和全国国有资本经营收支三个方面。其中公共财政收入占比最高约为76.42%,政府性基金收入占比22.33%,国有资本经营收入占比1.25%。全国一般公共预算收入,有中央一般公共预算收入和地方一般公共预算本级收入两部分,全国一般公共预算收入=税收收入+非税收收入。截至2017年,税收收入14.44万亿,占比公共财政收入88.64%,非税收收入2.82万亿,占比16.35%。在税收收入下,主要的税种包含消费税、增值税(区分国内和进出口)、企业和个人所得税、营业税(全面营改增后,2018年开始不再征收)、资源税等。截至2017年,税收收入为14.44万亿,其中国内增值税占比39.05%,其余所得税占比22.24%,进口环节增值税和消费税占比11.06%,个人所得税占比8.29%,国内消费税占比7.08%。

另外按照税收征收管理方法的不同,本文将税收划分为周期性缴税税种和非周期性缴税税种。周期性缴税税种,这部分税种按月、季、年汇缴,于次月、次季、或者次年15日之内申报缴款。二是非周期性缴税税种,如关税等。按照税收收入权限划分,税收收入分为地方与中央共享收入、中央政府固定收入和地方政府固定收入。地方固定税收收入由于全国各地征收时间存在异步,其次地方固定收入税种为契税、车船税、房产税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、占比总体税收较小,所以对流动性的冲击较为分散。故而,周期性的税收当中,以中央和地方政府共享收入、中央政府固定收入为代表的税种,会对资金面产生周期性的影响。

财政支出在短周期上季节性特征明显,在季末月份尤其是二、四季末开支额通常大幅增加,财政支出和财政收入的时间错峰,导致了财政存款的周期性变化。财政支出在长周期上受财政政策调控影响,与宏观经济景气度负相关,扩张性的财政政策需要财政支出加快,叠加财政收入没有加速的情况下,财政存款降低;财政支出基本集中在每季季末,时间范围在季末月份的25日-31日,在第二季度和第四季度的支出频率和支出力度往往更大。这可能与政府委托代建工程项目多数按季度或者年度结算、购买性支出多在季末统一拨划有关。

因为财政存款的投放与回笼错峰和季节效应明显,往往造成在季初到中旬期间资金面大幅收紧,到季末、年末流动性又大幅宽松,加大了流动性的波动和货币政策执行的难度。2018年5月3日,财政部下发《关于加强地方预算执行管理 加快支出进度的通知》,通知要求各地方政府进一步加强地方预算执行管理、加快支出进度,有利于将财政支出均匀分散到个月,盘活财政存量资金,提高财政资金的使用效率,同时降低流动性周期性波动对货币政策的掣肘。

从资金面来看,存放于央行的政府存款变化与DR007走势负相关性明显。财政收入的税收收入当中,增值税、消费税和所得税是主体收入,这些周期性税收缴纳时间在每月15日至22日之间。2017年6月财政存款大幅上升,增幅高达1万亿,银行间市场7天质押式回购利率大幅上升;2017年12月份财政存款大幅降低1.2万亿,银行间市场7天质押式回购利率从3.1%下降至2.7%。在上证所7天质押式回购国债利率(GC007)作为流动性衡量的标准,我们发现缴税日期截止后的走势更加明显地反映了缴款对资金面的扰动作用。每月缴税完成后的五个交易日,GC007呈现一致的上行趋势。

7月缴税规模较大但影响有限

如上文所述,7月为季后首月也是财政存款上缴大月,同今年4月面临较为相似的情形,但是考虑到货币环境及市场预期边际上均有改善,我们认为7月财政存款影响有限,资金面显著紧张的情景大概率不会发生。货币政策目标由合理稳定转为合理充裕。

4月中旬资金面超预期紧张由多重因素导致。4月在财政缴税高峰的背景下,央行进行了定向降准操作,超预期放水引发了市场做多情绪,资金需求上升,同时,为控制机构借机加杠杆缩减资金投放量,“钱荒”进一步发酵,R001从降准前的2.59%升至降准后的3.34%上行75BP,R007从2.79%增长至4.59%上行180BP。但随着财政支出的投放及央行流动性的支持,资金面趋于平稳,资金利率逐步回落至降准前水平。

7月货币环境及市场预期边际上均有改善,月中资金面大幅波动难再现。6月末在央行2018年二季度货币政策委员会中对流动性的表述从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”传达了货币政策边际宽松的信号。此外7月虽同样面临定向降准且释放的,但一方面发布日期在6月20日、执行日期在7月5日,避开了集中缴税期,另一方面市场此前也有一定的预期,并未对资金面造成如4月中旬般的冲击。半年末时点资金跨季需求旺盛,叠加银行面临半年末MPA考核,金融体系流动性压力历来在6月底凸显。为弥补跨季资金缺口,央行于6月中下旬开展了逆回购投放,向市场注入大量流动性,此外6月末财政支出规模较大也为7月中旬缴税提供了缓冲。本月中旬公开市场到期量较小,为央行进行公开市场操作提供了较大空间,整体来看,7月中旬缴税因素影响较大但对月中资金面造成剧烈冲击的可能性较小。同时随着8月财政支出增加以及贸易战升级,稳定市场情绪可能成为央行的考量因素,预计8月流动性环境仍将保持宽松。

7月为季后首月也是财政存款上缴大月,同今年4月面临较为相似的情形,但是考虑到货币环境已经从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”边际转松,同时定向降准、6月末的公开市场投放力度的增大以及较大的财政投放均为7月中旬的缴税提供了缓冲,因此,我们认为7月中旬缴税影响有限,资金面显著紧张的情景大概率不会发生。同时随着8月财政支出增加以及贸易战升级,稳定市场情绪可能成为央行的考量因素,因而预计8月流动性环境偏松格局将持续。我们坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间的判断不变。

债市回顾

主要基准利率速览

银行间货币市场行情:回购利率与拆借利率全面下行

上周银行间利率全面下行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-120BP、-106BP、-169BP、-93BP和-146BP至1.95%、2.53%、2.71%、3.55%和3.04%。同业拆借利率全面下跌,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-76BP、-102BP、-98BP和0BP至2.03%、2.88%、3.14%和2.48%。

票据收益率:长三角利率下行到3.85%

票据市场,长三角6个月票据直贴利率从周一4.10%下降到周二4.05%,再下降到周三3.90%,并继续下降到周四3.85%,周五维持3.85%。

期限曲线变动:回购期限曲线变陡峭

从回购曲线来看,上周短期利率下行,长期利率下降幅度较短期利率要小,期限曲线呈变陡峭。从同业拆借期限结构来看,隔夜、7天与14天拆借利率下行,但较长期限的拆借利率下降幅度更大,期限曲线变平缓。

本周流动性展望:技术分析

K线图分析

从7天回购的K线图中可以看出,上周(7月2日-7月6日)回购利率总体呈下降态势,从上上周五的3.58%下降至上周一的2.83%,周二下降至2.78%,周三继续下降至2.71%,周四持续下降至2.51%,周五上升到2.53%。

移动平均线分析

上周(7月2日-7月6日),7天回购加权平均利率总体呈下降态势,从上上周五的3.58%下降至上周一的2.83%,周二下降至2.78%,周三继续下降至2.71%,周四持续下降至2.51%,周五上升到2.53%。5日移动平均线持续下降,从上上周五的4.21%下降至周一的3.97%,周二下降至3.62%,周三下降至3.30%, 周四下降至2.88%,周五继续下降至2.67%。30个交易日移动平均值略有下降,由上上周五的3.36%降至上周五的3.33%。

本周流动性与汇率展望:基本面分析

国际资本流动

外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币中间价上升170BP达到6.6336。美元指数下降,7月6日(上周五)收于94.0193点。

本周流动性展望:政策面分析

本周央行有1200亿元逆回购到期,1885亿元1年MLF到期,无国库现金定存到期。上周央行开展100亿元逆回购操作,无MLF投放,无国库现金定存投放,下调存款准备金率释放7000亿元流动性,上周净投放资金2000亿元。上周一,有200亿元28天逆回购到期。上周二,有800亿元7天逆回购到期和200亿14天逆回购到期和500亿28天逆回购到期。上周三,有600亿元7天逆回购到期和300亿14天逆回购到期,央行开展100亿元7天逆回购操作。上周四,有800亿元7天逆回购到期和400亿14天逆回购到期和200亿28天逆回购到期,央行下调存款准备金率释放7000亿元流动性。上周五,有800亿元7天逆回购到期和300亿14天逆回购到期。

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《流动性与汇率周报20180711—财政收支与流动性的起伏》。

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